2024年预测白皮书：中国宏观经济趋势与特点

  2023年已经渐入尾声。这一年，中国经济的走势与年初的主流预测出现了很大偏差，经济复苏遭遇坎坷，困难重重。回头来看，大多数机构在对2023年经济前景的判断中，都低估了中国经济结构性挑战的复杂性，高估了经济政策对经济复苏的推动力，从而所做的预测与实际的走势大相径庭。

  那么，对于2024年，我们又该如何展望？是走不出的宏观困境，还是能寄望于政策组合带来由点及面的突破？突破的方向又在哪里？由哪个引擎来带动？

  随着疫情的放开，很多机构和学者预期2023年是全力拼经济的一年。事实上，今年一季度就有一波“全力拼经济”的预期行情。然后随着出口下行、房地产回落，全年经济压力巨大。不过虽然如此，2023年的 GDP 增速全年仍然可预期在5%以上。

  而2024年GDP增速或仍在5%以上，主旋律仍是稳增长。我们大家都认为，万亿国债的推出即可视为明年稳增长的信号。

  据报道，中央财政将在今年四季度增发2023年国债一万亿元，增发的国债全部通过转移支付方式安排给地方，集中力量支持灾后恢复重建和弥补防灾减灾救灾短板，整体提升我国抵御自然灾害的能力。

  在实际效果上，资金的使用和项目的落地当然有助于推动基建投资，从而推动经济的上行。但更重要的是，在那个时间点增发国债，意味着决策层仍然具有着强烈的稳增长意愿，并将这一意愿传递给长期资金市场，让长期资金市场重建稳增长的预期和信心，这一信号意义对长期资金市场信心的提振更甚于提振经济的实际效果。

  万亿国债的推出利于稳增长，并且传统基建将直接受益。在债券用途上，资金更多集中于水利设施，如灾后恢复重建、重点防洪治理工程、自然灾害应急能力提升工程、其他重点防洪工程等等，避开了隐性债务压力较大的城建和交通运输，传统基建将受直接提振。事实上，今年以来财政的基调是控制风险，传统基建投资增速是不断被压降的，9月水利、环境和公共设施管理业投资累计同比还略有下滑。在传统基建2023年快速下行的背景下，本次万亿国债将为2024年的稳增长提供更大弹性。

  本次国债计入2023年赤字，但对经济的拉动或将全部体现在明年，彰显了政府明年对稳增长的重视，同时也给明年财政调节经济预留了空间。本次万亿国债全额计入2023年赤字，但一半使用在今年，一半使用在明年，考虑到时滞，对经济的拉动或都体现在明年。从前三季度的 GDP 增长情况看，今年 GDP 达到目标的难度并不大，而在此时推出万亿国债，或意味着明年经济稳增长仍是主旋律，也需要更大力度的稳增长政策。同时，本次的万亿国债也让政策前移，为明年的政策预留了空间，为稳增长预期了更多空间的政策支持。所以我们说，此次万亿国债的推出即可视为明年稳增长的信号， 明年经济的主旋律仍是稳增长。

  都知道经济稳步的增长有三驾马车，投资、出口和消费。我们先看出口。疫情的时候，因为国内外疫情防控的巨大差异，中国口罩等商品出口大幅度增长。疫情之后，特别是2023年中期之后，海外消费低迷、仓库存储上的压力加大的效应集中爆发，外贸遇冷越来越明显。除了电动汽车、锂电池等能继续保持出口较好增势外，很多国内商品的海外需求大减，到前10月全国出口仅剩下0.4%的同比增幅。这就给国内各出口大市的生产、销售带来极大压力，特别是对靠电子、机电出口的城市而言。因需求不足、脱钩等影响，今年电子、机电产品的出口压力更是相当之大。

  2024年的出口能否好转？我们认为好转的力度不会太大，而且从更长时间跨度而言，出口的增速也难以大幅上行，进而拉动经济的高速增长。

  首先，出口下滑，短期承压于海外消费和投资的低迷，并由此带来的库存压力增大，这一点大概率会贯穿明年一整年。中长期看，中国很多大行业的出口占比已经非常之高，这些行业如果本身没有太大的增长，单靠提份额来提高增量已不现实。中国家电贸易份额已占全球38%，很多年前就稳居全球第一；中国智能手机出货量在2022年虽然同比下降23%，但仍有2.64亿部；在光伏、储能、新能源汽车等新兴领域的市场占比也将快速提升，从而也会让高增长难以为继。

  出口的高速增长，是建立在中国制造快速占领海外市场的基础上的，这个高增长的过程其实就是中国制造快速占领海外市场的过程。而时至今日，中国已是世界第一大贸易国，并且是第一大贸易顺差国，中国制造遍天下，机械设备，消费电子、通信设备、家电、纺织以及各种五金产品等等都占据了海外大部分市场。未来若还能保持高速增长，要么就是全球市场本身就有较高增长，或者是开拓了海外相对落后地区或新兴经济体的市场，并且这些市场在高速发展，这些在现在看来，并不现实，至少这些市场的基数还无法支撑出口的高速增长。

  接下来我们再看投资。2023年国内投资数据整体低于预期。据统计，前三季度，全国固定资产投资375035亿元，同比增长3.1%。其中，制造业投资增长6.2%；民间固定资产投资193399亿元，同比下降0.6%。考虑到房地产行业的低迷，并由此而带来的地方政府的财政压力，我们并不认为投资会成为2024年经济增长的最大发力点。

  明年的经济稳增长，要保持GDP 增长5%以上，最大的发力引擎可能是消费。

  从国外来看，美国、欧洲、日本等发达国家，最终消费占GDP的比重普遍在70%以上，按大致数据 ，美国在80%以上，欧盟为75%，日本75%，印度也在73%左右。而中国在2021年最终消费在GDP中的占比才刚刚达到55%，这还是政府“三公消费”占据了50％以上后的数据。

  事实上，通过消费拉动经济，将是未来最有效、最健康的方式。投资经济的弊端已经越来越明显，一方面随着房地产的落幕，地方财政压力加大，资金压力加大；另一方面，大量的基础设施投入，创造的经济效益已越来越低。花几十亿几百亿修一条路到偏远的山村，除去扶贫的意义，其经济效益又体现在哪里？如果单为扶贫考虑，我们完全可以把这些人安置在相对发达的地区，甚至直接发消费券。

  通过消费来拉动经济，能让百姓自发地参与到经济活动中，甚至能保持最大的热情。以新能源汽车为例，从整个产业链的研发、投产，到老百姓的购买，都充满了无限热情，旺盛的需求又反过来推动着行业的快速发展，甚至走向内卷。华为今年的手机和汽车以及由此而生的智能驾驶也是一样，旺盛的消费热情倒逼着整个产业链疯狂的开动马力。这便是消费驱动经济的力量。

  其实欧美早就是这样，看看美国涨得好的公司就行了，苹果、 google、亚马逊、tesla，哪一个不是从消费端驱动，从而拉动美国的经济增长，拉动美国股市的长期真牛。其实中国也是这样，白酒、医药、科技、新能源汽车，就是消费需求所驱动的典型行业。

  消费驱动经济，一方面当然需要中国的企业能搞出相当的产品力，对消费者有足够的吸引力。这一点现在基本已经具备，中国制造不是虚名。另一方面，当前更重要的，是要提升老百姓的收入，创造有利于消费的政策环境，比如减税和发券，或者干脆涨工资。老百姓有足够的可支配收入才是敢于消费的保障。

  发达国家的居民可支配收入占比，美国在80%以上，欧洲日本都在百分之70％以上，而中国居民可支配收入在国民收入的占比只有43%。

  要扩大消费需求，就要增加消费主体的收入，至于家电下乡、以新换旧、消费贷之类的，都属于辅助手段，对促消费的作用不大。从过去几年的数据看，社会消费品零售额的增速一直很低，内销低迷与出口的超高增长形成强烈反差。消费的主体是中低收入群体，这部分群体有巨大的消费需求，但身上没钱，一个原因可能是收入偏低，另一个更重要的原因是资产已被房地产锁住。所以，想要完成中国的经济转型，还得要刺激老百姓的消费需求，驱动经济从需求端增长，这就要提高老百姓的收入，或者将老百姓从房地产中解救出来。

  所以我们大家都认为，中国未来要保持经济长期稳定的发展，在出口、投资已相对乏力的宏观背景下，消费端将是拉动经济的主要引擎，能通过一系列手段来刺激消费从而拉动经济，将不失是一条好路子。明年是这样，更长期的未来更是这样。

  流动性政策其实并不好预期。2023年开年，市场本来预期双宽松，但回过头看，货币宽、财政紧，整体仍低于预期。

  展望2024年，财政政策基本已确定会比2023年积极，这在增发国债的政策出发点上基本已经定调，我们前文也做过分析。2024年，相信在进一步宏观压力面前，可能还会有拓展财政空间的政策出台。

  货币方面，中央金融工作会议要求是，要始终保持货币政策的稳健性，更加注重做好跨周期和逆周期调节，充实货币政策工具箱。从这一表态上看，流动性未必宽松，但也并不排除降准降息的可能。

  所以我们大家都认为，2024年流动性总体宽松，但也不必抱有大为宽松的预期，其对市场的影响，也不必做太过乐观或悲观的预判。

  流动性政策一方面并无不好预期，另一方面，如果没有大的变化，其对经济活动的影响也不好估量。站在当前时间点，居民对投资和消费都偏于谨慎，而在收入端，一方面，因为宏观环境的压力而导致企业盈利和工人工资收入存在压力，另一方面，因为房地产和股市的低迷，也让大家并没有太好的投资收益来源，这时候，居民的投资和消费将更偏于谨慎，这两者相互强化，陷入循环。这一点，从当前的CPI数据也可以看出来。所以从一这个角度而言，人们的信心将比货币政策和财政政策这一黄金更为重要。

  今年以来，人民币对美元的汇率叠创新低，不断突破7.0、7.2、7.3等重要关口。人民币明年及未来更长时间的走向，是大家都很关心的问题。

  我们大家都认为，明年人民币大概率会升值，更长时间看，人民币是在长期升值趋势中。

  决定一个货币强弱的根本要素就是向全球提供商品的能力，这决定了货币的购买力及其在全球的地位。

  人民币真的贬值了吗？这轮美元升值，是对外的升值，而国内其实是物价飞涨，而物价飞涨的原因其实更多原因是商品供给不足，或者说明美国的生产能力跟不上，导致了货币购买力的下降。这一点与中国是很不一样的。对中国而言，制造业充沛的产能，一方面能够出口换回美元，另一方面，也可以平抑物价，给本币的购买力提供强力支撑。从货币的购买力看，并不是人民币贬值了，而是美元升值了。从一个意义上说，欧元、日元那才是真正的贬值。所以我们说，这种向全球提供商品的能力决定了货币的购买力及其在全球的长期地位。从这一个角度上看，人民币仍不失强势，只是汇率在下行。

  短期看，美国的加息基本已经到达顶峰，接下来更可能进入利率下行通道。而基本面上，中国是制造大国，2022年的工业GDP是6.6万亿美元，是美国的1.65倍，甚至比美日德之和都要强，是名副其实的第一制造大国，这为人民币的购买力提供了强大支撑。

  未来看，中国的结构更能够代表世界未来的产业高质量发展格局。能代表未来的产业是新能源、机器人、智能汽车、人工智能，在这样一些方面，中国基本已领先世界。更重要的，中国超越美国是可预期的大概率事件，一旦完成超越，做为全球第一大国的地位，人民币将会具有更加超然的地位。

  所以我们说，人民币长期将是在升值通道之中，即使是短期，随着美国加息告一段落，2024年人民币将大概率会升值。

  我们认为，2024年将是相对平稳的一年。经济将总体平稳，5%的GDP增速仍是目标。为达成这一目标，在出口、投资可见乏力的背景下，消费应是主要发力引擎。货币稳健，财政积极，流动性大致宽松。在这一宏观背景下，长期资金市场的表现在指数上应较为平稳，波动的幅度不会太大，证券市场行情的方向更多在消费领域，特别是新消费。至于行情演绎的逻辑与方向，我们将在下一个专题中讨论。

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